1996年，黃其森決定離開建設(shè)銀行福建分行，“下海”創(chuàng)立名不見經(jīng)傳的地方房企泰禾。

低調(diào)、內(nèi)斂的福建人黃其森如何用鋼筋水泥壘出第一桶金，至今仍是個(gè)謎，人們只記得，泰禾2002年突然北上，在與燕郊僅一河之隔的通州潞城，造出一片新中式別墅——人稱“運(yùn)河上的院子”。

彼時(shí)，這塊位處省界的荒嶺，尚未散發(fā)出半點(diǎn)首都副中心的光芒，但該項(xiàng)目2000美元/平方米的售價(jià)，讓泰禾從此與“高端樓盤”連結(jié)在一起。

曾就讀于福州大學(xué)建筑系的黃其森對(duì)品質(zhì)的向往近乎偏執(zhí)，“高品質(zhì)、高溢價(jià)”是黃其森恪守的信條，江湖上流傳著他“把一棟別墅當(dāng)作一個(gè)項(xiàng)目來做”的宣言。

2010年，泰禾集團(tuán)(000732.SZ)在A股借殼上市，隨即走出東南，全國(guó)圈地，把“院子”系列為代表的豪宅推向北上廣深。

品質(zhì)與溢價(jià)，讓泰禾在地產(chǎn)叢林中找到一席之地，然而，在調(diào)控加劇、樓市轉(zhuǎn)冷下，與高周轉(zhuǎn)天然矛盾的豪宅產(chǎn)品，讓泰禾的資金問題比其他房企來得更為痛徹。

最關(guān)鍵的是，不是每一家房企，都能杠桿出奇跡，那需要踏準(zhǔn)行業(yè)周期的眼光。

許家印和孫宏斌，都踏準(zhǔn)2015年、2016年的樓市周期，簡(jiǎn)言之，土地買的便宜。黃其森沒有這份運(yùn)氣。前兩年泰禾的瘋狂加杠桿變成一場(chǎng)豪賭，2016年和2017年新增土儲(chǔ)面積分別達(dá)到204萬(wàn)平米和792.8萬(wàn)平米，呈幾何式增長(zhǎng)，但不幸站上中國(guó)地價(jià)的歷史性高點(diǎn)。

2017年底還能僅憑一句“銷售額2000億”就把泰禾股價(jià)瞬間拉高2倍多的黃其森，從2018年至今陷入焦灼，只能降價(jià)、賣地、找錢、還債。

深圳證券交易所看不下去了，送給游走在杠桿鋼絲上的泰禾一紙問詢函。

2019年5月8日，針對(duì)2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)，深交所要求泰禾對(duì)自身現(xiàn)金流、債務(wù)、周轉(zhuǎn)率、融資能力等諸多問題進(jìn)行詳細(xì)說明，同時(shí)，還要求對(duì)黃其森一年半前“2000億銷售額”豪言是否兌現(xiàn)做出解釋。

回復(fù)截止日的5月15日，泰禾集團(tuán)以回復(fù)內(nèi)容較多、需審慎處理和需會(huì)計(jì)師發(fā)表意見為由，表示將延期對(duì)問詢函進(jìn)行答復(fù)。

留給泰禾解釋問題的時(shí)間足夠，但他們解決問題的時(shí)間，有多少呢?

黃其森的“杠桿”術(shù)

在融資和并購(gòu)這塊，出道略晚的黃其森，比起許家印和孫宏斌有過之而無不及，你可以質(zhì)疑他的豪賭，也可以嘆服他逆道超車的勇氣。

2013年初入京城，黃其森曾毫不忌諱地說，銀行背景讓自己的融資渠道更多元化，實(shí)際上，黃其森與“杠桿”的相識(shí)甚至早于地產(chǎn)，不僅由于其銀行的工作經(jīng)歷，還在于他是正兒八經(jīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。

“不懂金融就搞不好地產(chǎn)”，這是在“豪言2018年銷售額達(dá)到2000億元”之前，黃其森經(jīng)常提起的話。

實(shí)際上，調(diào)控加劇后的信貸收緊，的確沒有難倒融資門路多樣的黃其森。財(cái)報(bào)顯示，泰禾2018年末融資余額1375億元，銀根鎖緊下，較2016年末754億元融資額增加621億元。

他還能籌到錢，然而，融資成本卻上去了。

泰禾2018年的融資中，非銀行貸款占比61%，而來自銀行貸款和公司債(3-5年)的貸款占比分別為18%和21%，這項(xiàng)數(shù)據(jù)在信貸收緊之初的2016年，還分別為非銀36%、銀行41%和公司債23%。

2018年末，泰禾非銀貸款為843億元，比2016年的270億元增加573億元，這家地產(chǎn)巨頭幾乎是在依靠非銀貸款融資輸血。

根據(jù)泰禾財(cái)報(bào)，非銀利息要比銀行和公司債利息高出1.5%左右，2016年泰禾754億元融資額平均成本7.62%，隨著非銀貸款增加，2018年1375億元融資額平均成本達(dá)到8.52%。如果按照融資余額毛估，2018年利息為117億元，比2016年多出60億元，利息接近翻倍。

泰禾利率高企的非銀行融資來源，包括資管、信托、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債券等。

對(duì)于融資成本的激變，泰禾方面對(duì)《棱鏡》表示，公司的資金成本相較2017年實(shí)際上只提高了5%左右，融資成本增高源于融資市場(chǎng)和所處行業(yè)的普遍提升，并非一家特例，泰禾一直重視成本管控，通過置換方式降低成本。

盡管如此，但相比之下，孫宏斌顯然“舒服”得多，財(cái)報(bào)顯示，融創(chuàng)2018年的有息負(fù)債總額為2294億元，平均利率為6.81%，全年利息支出146億元。越是財(cái)務(wù)較為健康的大公司，越能獲得成本優(yōu)勢(shì)，房企融資的馬太效應(yīng)可見一斑。

接近泰禾人士對(duì)《棱鏡》表示，之前與泰禾合作的金融機(jī)構(gòu)多達(dá)100多家，在2016年左右，為了借給泰禾錢，甚至有人愿意在黃其森辦公室外等待三四個(gè)小時(shí)，黃其森只要求放款金額多速度快，而這些機(jī)構(gòu)中很多不具備資質(zhì)和實(shí)力。上述人士透露，黃其森意識(shí)到問題所在，目前正在重新梳理融資渠道，通過遴選資格水平較高的資金合作方的資質(zhì)水平，計(jì)劃將融資機(jī)構(gòu)數(shù)量精簡(jiǎn)至15到20家。

在股權(quán)質(zhì)押融資這條跑道上，黃其森個(gè)人也掛到了最高檔。

2017年底，黃其森放言2018年“銷售額2000億”后，泰禾集團(tuán)股價(jià)瞬間從16元/股左右上漲到一度超過40元/股，2018年5月回落至25元/股附近時(shí)，黃其森開始股權(quán)質(zhì)押融資，隨后泰禾繼續(xù)股價(jià)一路狂瀉至年底，最低時(shí)只有14元/股左右，補(bǔ)倉(cāng)、再融資，8月份后，黃其森將質(zhì)押率推到至100%。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，黃其森控股的泰禾集團(tuán)大股東泰禾投資及其妻子葉荔，尚未解除質(zhì)押股份(存在已質(zhì)押未披露情況)9.73億股，對(duì)應(yīng)質(zhì)押當(dāng)天股價(jià)總市值為169.71億元，質(zhì)押均價(jià)毛估為17.44元/股。

截至5月17日收盤，泰禾集團(tuán)股價(jià)為16.5元/股，泰禾方面對(duì)《棱鏡》表示，目前大股東不存在爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

站上地價(jià)歷史高點(diǎn)

命犯水逆，喝水都塞牙縫，泰禾內(nèi)部資金吃緊，外部也追債而來。

泰禾集團(tuán)在2019年2月12日發(fā)出的一份重要訴訟公告中表示，2017年9月，泰禾以32億元作價(jià)從江蘇沃得公司手中收購(gòu)“江蘇沃得寶華休閑度假開發(fā)”項(xiàng)目，但由于資金糾紛，雙方開始互訴，沃得公司認(rèn)為泰禾有5億元二期轉(zhuǎn)讓款及違約金未支付，泰禾則認(rèn)為對(duì)方違約導(dǎo)致項(xiàng)目無法開發(fā)，要求退還一期轉(zhuǎn)讓款26億元及違約金并解除合同。

這起口水，源于泰禾在2016年開始的拿地戰(zhàn)略。彼時(shí)，泰禾的拿地方式從招拍掛轉(zhuǎn)為并購(gòu)，2017年，泰禾新增的36個(gè)項(xiàng)目中，就有26個(gè)項(xiàng)目通過該種方式取得。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，泰禾集團(tuán)當(dāng)年并購(gòu)拿地總金額位列國(guó)內(nèi)房企第4位。

包括融創(chuàng)、萬(wàn)科、陽(yáng)光城等在內(nèi)的眾多房企都深諳此道，這種通過并購(gòu)項(xiàng)目公司獲得土地開發(fā)權(quán)的好處是，現(xiàn)成項(xiàng)目比招拍掛節(jié)省更多時(shí)間成本、能夠加快周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)，包括分期付款、折扣轉(zhuǎn)讓等因素，能夠降低土地成本，加速房企土地儲(chǔ)備擴(kuò)張。

收購(gòu)拿地的弊端也顯而易見，除去因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致毛利率下降，另外就是容易碰到糾紛，例如收購(gòu)在建或已銷售未結(jié)算項(xiàng)目，接盤者、受讓方、供應(yīng)商和購(gòu)房者，都會(huì)因各種問題產(chǎn)生連環(huán)糾紛;又例如，資金鏈和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)回款的速度，跟不上后期轉(zhuǎn)讓款支付。

對(duì)于在并購(gòu)項(xiàng)目上產(chǎn)生的糾紛，泰禾方面對(duì)《棱鏡》表示，一切以上市公司公告為準(zhǔn)。而接近泰禾人士則告訴《棱鏡》，并購(gòu)項(xiàng)目本身就存在項(xiàng)目接盤前“不干凈”的風(fēng)險(xiǎn)，不一定是資金問題導(dǎo)致無法支付分期款，出現(xiàn)問題后，泰禾在并購(gòu)項(xiàng)目審核上更加嚴(yán)格。

泰禾在財(cái)報(bào)中表示，轉(zhuǎn)向并購(gòu)拿地是為了順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，應(yīng)對(duì)土地成本的不斷高漲，但在地價(jià)與房?jī)r(jià)存在時(shí)間差的情況下，拿地時(shí)機(jī)和節(jié)奏的把握，或許才是從容應(yīng)對(duì)地價(jià)和房?jī)r(jià)波動(dòng)的根本。

泰禾大舉并購(gòu)拿地的2016年和2017年，也是其開始大量增加土地儲(chǔ)備之時(shí)。這兩年，黃其森瘋狂加杠桿，而他的同行、融創(chuàng)中國(guó)行政總裁汪孟德卻審慎得多，自2016年10月暫停拿地，“經(jīng)過2016年、2017年的漲幅，不少核心城市城市大體已經(jīng)到頂了。”

黃其森不幸站上中國(guó)地價(jià)的歷史大頂。

財(cái)報(bào)顯示，2015年泰禾新增土儲(chǔ)面積僅為38.69萬(wàn)平米，而2016年和2017年新增土儲(chǔ)面積分別達(dá)到204萬(wàn)平米和792.8萬(wàn)平米，呈幾何式增長(zhǎng)，在土儲(chǔ)面積增速達(dá)到峰值的2017年，泰禾為獲取土地(包括掛牌和收購(gòu))投入總資金552.4億元，比2016年的266.4億元增長(zhǎng)了107%。

土儲(chǔ)慢一步、世上已千年，沒有地價(jià)低谷期的存糧，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲受到遏制，順應(yīng)趨勢(shì)也只能變成疲于奔命。

泰禾方面否認(rèn)了土儲(chǔ)成本相對(duì)過高的說法，其對(duì)《棱鏡》表示，在2016年以來堅(jiān)持通過收購(gòu)方式獲取土地后，土儲(chǔ)成本在可控范圍內(nèi)。

妥協(xié)、降價(jià)、保周轉(zhuǎn)

有投資者調(diào)侃：沒有高負(fù)債的房企，跟咸魚有什么分別。若是，那么泰禾集團(tuán)(000732.SZ)可以說是國(guó)內(nèi)最有“夢(mèng)想”的地產(chǎn)公司之一。

2018年末，泰禾流動(dòng)負(fù)債1289億元，同比增長(zhǎng)48%，其中，短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款總共509億元，同比增長(zhǎng)29%，而同期，泰禾賬面上的貨幣資金僅有149億元，同比下降10%。

樓市暴漲和信貸寬松，高負(fù)債的確有創(chuàng)造“咸魚翻身”的可能，反之，則是一把懸頂之劍。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2018年泰禾“短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款/貨幣資金”比例為3.4倍。而在2016年和2017年，這項(xiàng)數(shù)字分別為1.76倍和2.37倍，債務(wù)缺口逐年暴增。

“高周轉(zhuǎn)、降杠桿”，已經(jīng)是全行業(yè)共識(shí)。但與那些一直努力追求去化快、甚至不惜犧牲質(zhì)量的房企老板相比，黃其森頗有一點(diǎn)開盤拖延癥的嫌疑。

1年內(nèi)開盤，對(duì)泰禾都是奢求。

以泰禾戰(zhàn)略重點(diǎn)城市北京為例，目前在北京開發(fā)的主要項(xiàng)目中，2014年拿地的西府大院，4年未開盤;而2017年通過并購(gòu)拿地的金府大院項(xiàng)目，在2018年初開盤一期并售罄后，二期開盤遲遲沒有下文。

在黃其森喊出“2000億元銷售額”目標(biāo)時(shí)，泰禾的負(fù)債率就備受質(zhì)疑，他立即展示出自己的金融功底：泰禾所有的土地儲(chǔ)備在報(bào)表上都以成本價(jià)格入賬。

“如果按照評(píng)估價(jià)格入賬，不考慮未來銷售溢價(jià)，直接并到報(bào)表里去，權(quán)益會(huì)大幅度增加，泰禾負(fù)債率直奔50%去了。”黃其森2017年底接受采訪時(shí)說。

然而在資金面趨緊的洪流下，比起富力李思廉面對(duì)高負(fù)債和宏觀調(diào)控的驚人樂觀，曾經(jīng)大秀金融知識(shí)的黃其森無論是在內(nèi)部會(huì)議中還是在面對(duì)媒體時(shí)，都不再掩飾對(duì)資金鏈暴雷風(fēng)險(xiǎn)的緊迫感。

一向通過捂盤惜售追求極致高溢價(jià)的黃其森終于松了口。為了增加回款，從2018年年中開始，這位迷戀品質(zhì)的夢(mèng)想家，比以往任何時(shí)候都更加頻繁地將高周轉(zhuǎn)掛在嘴邊，甚至直接喊出“高周轉(zhuǎn)就是利潤(rùn)，就是競(jìng)爭(zhēng)力”。

秒變行動(dòng)派后，2018年底，西府大院一期終于開盤面市，相比預(yù)期15萬(wàn)元/平方米下降至11萬(wàn)元/平方米。西府大院銷售人員告訴《棱鏡》，由于價(jià)格大幅降低，樓盤很快售罄，但為了回款速度，當(dāng)時(shí)要求客戶7天內(nèi)全款支付。

2019年春節(jié)后西府大院二期開盤，售價(jià)微調(diào)至12萬(wàn)元/平方米，但無全款要求，也很快售罄，目前正在開盤第三期。

金府大院同樣如此，銷售人員對(duì)《棱鏡》表示，2018年初以8萬(wàn)元/平米開盤后，醞釀漲價(jià)的新盤因?yàn)橄迌r(jià)一直沒有拿到預(yù)售證，但為了速度回款，在2019年春節(jié)后最終以8.3萬(wàn)/平方米(幾乎平價(jià))開盤二期，2個(gè)月內(nèi)售罄。5月初正開始以同樣價(jià)格銷售第三期。

黃其森的“認(rèn)輸”，的確讓泰禾的報(bào)表好看了一些。

2019年一季度報(bào)，泰禾當(dāng)季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額119億元，去年同期為-46億元，去年全年才只有139億元;一季度泰禾貨幣資金206億元，較2018年末增長(zhǎng)38%，資產(chǎn)負(fù)債率由86.88%下降到84.55%。

“天降”神秘接盤俠

遠(yuǎn)水難解近渴，面對(duì)迫在眉睫的數(shù)百億債務(wù)，單憑天生去化慢的高端豪宅項(xiàng)目，恐怕難以讓泰禾在2019年全身而退。

從今年3月底至今，泰禾連續(xù)發(fā)布5份轉(zhuǎn)讓公告，反復(fù)拆借和促銷之余，開始斷臂求生。

3月22日，泰禾作價(jià)3.8億元將持有杭州蔣村項(xiàng)目的杭州藝輝公司51%股權(quán)出讓給上海煦曉;隨后，又作價(jià)18.1億元將南昌茵夢(mèng)湖項(xiàng)目所涉4家公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給福州傲爾;作價(jià)6.3億元將漳州紅樹灣項(xiàng)目公司漳州泰禾轉(zhuǎn)讓給廈門悅霖;作價(jià)9.3億元將杭州同人山莊項(xiàng)目公司臨安同人轉(zhuǎn)讓給杭州傲潤(rùn)。

4家接盤公司，全部是來自同屬福建的房企世茂控股。

短短1個(gè)月時(shí)間，泰禾不但入賬接近30億元，極大改善了現(xiàn)金流和債務(wù)，同時(shí)根據(jù)轉(zhuǎn)讓公告數(shù)據(jù)，幾筆轉(zhuǎn)讓還創(chuàng)造出大約共6億元的凈利潤(rùn)。要知道，2018年全年泰禾凈利潤(rùn)才只有26億元，僅靠出售項(xiàng)目權(quán)益，泰禾盈利已接近去年1/4。

泰禾受益，世茂又何以慷慨解囊?

“我不好多說其他，但可以透露的是雙方合作不止這些項(xiàng)目。”在3月底的世茂股份(600823SH)業(yè)績(jī)會(huì)上，世茂二代掌門許世壇未就接盤做出詳細(xì)解釋。

泰禾方面對(duì)《棱鏡》表示，公司并不存在“出售項(xiàng)目”，而是與其他房企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合進(jìn)行合作開發(fā)，在與世茂合作的這些項(xiàng)目中泰禾仍然有相當(dāng)權(quán)益，并非轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)后就“撒手不管”。

接近泰禾人士告訴《棱鏡》，與世茂的合作短期目的在于減輕財(cái)務(wù)方面壓力，長(zhǎng)期則是希望與優(yōu)秀企業(yè)合作，提高在成本把控和運(yùn)營(yíng)管理方面的能力，取長(zhǎng)補(bǔ)短。該人士透露，世茂、華潤(rùn)這些公司在成本和運(yùn)營(yíng)上的精細(xì)，對(duì)黃其森觸動(dòng)很大，他希望改變泰禾以往“花錢大手大腳沒有成本意識(shí)”的狀況，密集的管理人員調(diào)整也與此相關(guān)。

實(shí)際上，在與世茂接頭前，黃其森的瘦身大法已經(jīng)全面開啟。2018年12月，泰禾突擊將福州泰航、福州泰福和尤溪泰禾打包作價(jià)6.3億元轉(zhuǎn)讓給福州運(yùn)成興通，在損失544萬(wàn)元凈利潤(rùn)的情況下，三家公司不再并表。

工商注冊(cè)資料顯示，3家項(xiàng)目公司注冊(cè)時(shí)間在2012至2014年之間，也就意味著對(duì)應(yīng)樓盤項(xiàng)目已經(jīng)開發(fā)至少4年時(shí)間。

根據(jù)企查查資料，這3家老盤均出現(xiàn)買賣合同糾紛，尤其是福州泰航，該公司旗下位于福建長(zhǎng)樂市的樓盤項(xiàng)目共有7起銷售糾紛案，均與購(gòu)房人按揭斷供相關(guān)，而福州泰航作為按揭擔(dān)保方，由于墊付按揭款得不到償還，最終以原告身份起訴購(gòu)房者。

運(yùn)成興通又是為何要吃下泰禾出現(xiàn)大量違約糾紛的樓盤項(xiàng)目?

工商資料，運(yùn)成興通成立于2015年3月，股東為自然人黃祥朝和黃身霞，持股比例9:1，截至2017年，運(yùn)成興通總資產(chǎn)13億元，凈資產(chǎn)4270萬(wàn)元，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入740萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-71.02萬(wàn)元。

實(shí)際上，早在運(yùn)成興通成立當(dāng)年，便以5.5億元吃下過泰禾子公司福州泰盛47.5%股權(quán)，福州泰盛2013年便成立，但旗下預(yù)計(jì)總投資約40億元的住宅商服項(xiàng)目永泰葛嶺，一直因項(xiàng)目土地最終出讓面積未確定而未取得土地使用證。

泰禾公告回應(yīng)，運(yùn)成興通與泰禾及黃其森等重要股東間不涉及關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)關(guān)系。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，除從泰禾手中得來的4家公司外，黃祥朝和黃身霞還擁3家有分別從事金融、貿(mào)易和投資，均是在2015年才成立，此外再無持有其他企業(yè)。值得注意的是，2019年3月底泰禾甩賣項(xiàng)目之時(shí)，運(yùn)成興業(yè)將全部股權(quán)質(zhì)押給了興業(yè)國(guó)際信托有限公司。

2015年從天而降的神秘接盤俠，讓泰禾的瘦身道路多了幾分玩味。接近泰禾人士對(duì)《棱鏡》表示，泰禾未來仍會(huì)在手頭項(xiàng)目上繼續(xù)引入合作方共同開發(fā)，但時(shí)間和對(duì)象，仍然處在動(dòng)態(tài)的談判過程中。而在剝離不良資產(chǎn)方面，該人士認(rèn)為是一種可以理解的行為，對(duì)改善報(bào)表有很大幫助。

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，無論如何，并購(gòu)市場(chǎng)上的泰禾已經(jīng)從兩年前叱咤風(fēng)云的受讓方變成了如今的轉(zhuǎn)讓方。

這種命運(yùn)輪回，恰似15年前坐落在通燕高速旁的那片新中式別墅，因?yàn)轱L(fēng)格和價(jià)格，門可羅雀。堅(jiān)持了4年，黃其森將其改頭換面成歐美風(fēng)的泰禾紅御重裝上陣，購(gòu)者更寥。又忍了6年，又被改成江南水鄉(xiāng)風(fēng)的中國(guó)院子終于問世。

2019年5月的一個(gè)雨天，運(yùn)潮減河南岸的首都副中心核心區(qū)，幾幢高樓正在封頂，不知何時(shí)，每天往返于京燕之間的人群已經(jīng)望不到頭。當(dāng)初“院子”外的荒涼，總算多了些旺氣。可惜，“它”傲慢的躲在高墻里，仍未售罄。